불리시($BLSH) 거래소의 임원들은 무기한 선물의 시스템 리스크 문제에서 그 위험의 원인을 계약 자체가 아닌 거래소의 레버리지, 증거금, 청산 설계를 통해 찾아야 한다고 주장하고 있다. 이는 무기한 선물의 제도권 편입을 둘러싼 논의가 단순한 상품 승인 여부를 넘어 거래소 운영 구조로까지 확대되고 있다는 점을 시사한다.

크리스 타이어(Chris Tyrer) 불리시 거래소 대표와 트램 도만(Tram Doman) 제품 마케팅 총괄은 최근 코인텔레그래프에 기고한 문장에서 “파생상품 시장의 시스템 리스크는 계약의 속성이 아닌 거래 플랫폼의 속성에서 비롯된다”고 강조했다. 이러한 입장은 기존의 무기한 선물이 고배율 레버리지와 개인 투자자 자금을 끌어들여 급락장을 악화시킨다는 비판에 대한 반박으로 읽힐 수 있다.

무기한 선물은 만기가 없는 특성을 지니고 있어 투자자들은 정해진 만기 날짜 없이 24시간 거래를 지속할 수 있다. 이러한 구조는 비트코인(BTC), 이더리움(ETH) 등 암호화폐 파생상품 시장에서 보편화된 방식이다. 하지만 타이어 대표는 무기한 선물의 위험은 계약의 특성과 무관하게 레버리지 한도, 증거금 규정 및 청산 절차가 결정적인 요소라고 설명한다.

그가 주목한 주요 경로는 청산의 연쇄적인 연쇄 작용이다. 강제 청산이 발생할 경우 시장에서 매도 압력이 증가하고, 이러한 가격 변동은 다른 거래소의 기준 가격에 영향을 미쳐 연쇄적인 추가 청산을 초래할 수 있다. 이 과정에서 조작 가능한 지수가 작용하거나 자동 디레버리징(ADL) 메커니즘이 작동할 경우 충격은 더욱 커질 수 있다는 경고이다.

자동 디레버리징은 보험기금이 손실을 감당하지 못할 경우, 수익을 내는 반대 포지션을 강제로 줄여 손실을 처리하는 방법이다. 그러나 타이어 대표는 이러한 방식은 무기한 선물의 필수 요소가 아니라 거래소가 선택한 위험 관리 전략의 일환이라고 주장하며, 시스템 리스크 논의의 초점이 '상품의 특성'에서 '위기 상황에서 손실을 어떻게 처리할 것인가'로 옮겨가야 한다고 강조한다.

불리시는 2025년 10월의 암호화폐 시장 연쇄 청산 사례를 들어 최근 급락의 원인으로 다양한 취약점을 나열한다. 여기에선 거시경제 변수와 스테이블코인 디페깅, 거래소의 장애 및 오라클 오류, 지나친 레버리지와 낮은 유동성이 복합적으로 작용했음을 지적한다. 이는 단일 원인보다는 여러 요소가 맞물려 시장에 큰 충격을 주었다는 결론이다.

또한, 규제 시장에 진입한다고 해서 곧바로 안전을 보장받는 것이 아니라는 우려도 커지고 있다. 고객 자산의 분리 보관이나 등록 청산기관, 감독당국의 감시는 기본적인 안전장치일지는 모르지만, 위기 상황에서 채무불이행을 포함한 손실을 어떤 순서로 흡수할 것인지에 대한 규정은 거래소마다 다르게 운영될 수 있다는 점이다.

기관의 무기한 선물에 대한 수요와 활용에 대해서도 의견이 분분하다. JP모건($JPM)은 무기한 선물이 규제된 선물의 완전한 대체제가 될 가능성이 낮다고 평가하며, 그 이유로는 만기가 없고 베이시스 위험이 여전히 존재한다는 점을 들었다. 하지만 타이어 대표는 그런 기술적 근거를 인정하면서도 무기한 선물이 기존 선물의 대체재라기보다는 옵션 포지션의 델타 헤지 수단으로 이용된다고 반박한다.

불리시 측은 또한 자사의 플랫폼에서 옵션을 거래하는 많은 기관이 방향성 노출을 줄이기 위해 무기한 선물을 사용하는 사례를 제시하고 있다. 기관 투자자들이 델타 헤지를 위해 중요하게 여기는 것은 만기 구조보다는 유동성이기 때문에, 무기한 선물이 더 깊고 지속적인 시장을 제공한다는 논리도 함께 제시한다.

대안으로는 전통적인 청산소 모델이 제안되며, 손실은 채무불이행자의 증거금과 기금으로 먼저 흡수되고 남은 포지션은 호가창이나 경매 방식으로 처리된다. 이후 사전 적립된 보증기금이 남아 손실 분담은 마지막 단계에서 제한적으로 발생한다고 설명한다.

결국 타이어 대표는 “위험이 완전히 사라지지는 않겠지만, 한 계좌의 파산이 시장 전체에 연쇄적인 영향을 미치지 않도록 하는 것이 중요하다”면서, 이 같은 접근 방식이 핵심이라고 강조한다. 불리시는 현재 미국 상품선물거래위원회(CFTC)에 지정계약시장 및 파생상품청산기관 등록을 신청한 상태로, 무기한 선물이 미국 규제 시장으로 확대될 가능성에 따라 논의는 지수 산출방식과 청산 구조, 보험기금 설계로 좁혀질 것으로 전망된다.