비트코인이 최근 사상 최고치 12만 6000달러에서 30% 이상 하락하여 8만 6000달러에 도달함에 따라 세계 최대 비트코인 보유 기업인 마이크로스트래티지(MSTR)의 재무 건전성에 대한 우려가 커지고 있다. JP모건을 비롯한 주요 투자은행들은 MSTR의 고평가된 밸류에이션을 지적하고, 블록체인 전문 리서치 회사인 타이거리서치가 MSTR의 과도한 레버리지가 2028년 가상자산 시장의 시스템 리스크로 작용할 수 있다고 경고하였다.
타이거리서치의 보고서에 따르면, MSTR이 보유 자산을 모두 매각하더라도 부채를 갚지 못하는 ‘정적 파산선’은 현재 비트코인 가격 기준으로 약 2만 3125달러로 분석돼, 이는 2023년 1만 2157달러에 비해 2년 만에 두 배 이상 상승한 수치이다. MSTR의 비트코인 보유량이 증가할수록 정적 파산선 또한 급격히 상승하고 있으며, 초기 레버리지가 낮았던 2020년의 파산선 9285달러와 비교 시 큰 변화를 보이고 있다.
이러한 상승세의 주요 원인은 MSTR이 자금을 조달하는 방식에서 변화가 있었기 때문이다. 2023년까지는 보유 현금과 소규모 차입을 통해 비트코인을 구매했으나, 최근에는 ‘전환사채(CB)’, ‘우선주’, 그리고 ‘ATM(At-The-Market)’ 주식 발행을 연계한 공격적인 레버리지 전략을 사용하고 있다. 이로 인해 비트코인 가격이 2만 3000달러를 유지한다면 회사의 재무 상태는 안전하지만, 가격이 이 선을 하회할 경우 심각한 부실 위험이 초래될 수 있다.
2028년은 MSTR에게 중요한 전환점이 될 전망이다. MSTR이 발행한 고금리의 전환사채에 대한 조기 상환 청구권이 이 시점에 집중되어 있기 때문이다. 특히 2028년에는 MSTR이 갚아야 할 잠재적 부채의 규모가 약 64억 달러에 이를 것으로 보인다. 문제는 회사가 조달한 현금을 비트코인 매수에 모두 활용해 현재 현금 유동성이 부족하다는 점이다. 만일 비트코인 가격이 하락할 경우, MSTR은 보유한 비트코인을 매도해야 할 상황에 처할 수 있으며, 이는 시장에 큰 충격을 주어 가격 하락을 촉발할 수 있다.
또한, 마이클 세일러 MSTR 회장은 이러한 ‘2028년 리스크’를 인식하고 우선주 발행을 통해 재무 구조를 방어하고 있다. 최근 발행한 고배당 우선주는 일반 대출 대신 주식으로 배당금을 지급할 수 있는 조항을 포함해 현금 유출을 막고 있다. 그러나 이는 기존 주주 가치를 희생하는 결과를 초래할 수 있다.
타이거리서치는 MSTR이 비트코인에 대해 보유량이 낮아 하락장을 견딜 체력이 존재하지만, 뒤늦게 비트코인 시장에 진입한 후발 기업들은 큰 위험에 처해있다고 경고하고 있다. 투자자들은 단순히 기업의 비트코인 보유량을 파악하는 것을 넘어, 파산선과 상환 압력의 시점을 꼼꼼히 검토해야 할 필요가 있다. 만약 MSTR이 재무 구조에 문제가 생길 경우, 이로 인해 취약한 후발 기업들이 연쇄적으로 무너지는 ‘도미노 효과’가 발생할 수 있다.
