비트코인과 이더리움을 중심으로 한 디지털 자산 금고 모델, 즉 디지털자산 트레저리(DAT) 모델이 최근 위기에 직면하고 있다. 이 모델은 마이클 세일러의 선도적 투자로 시작되어 여러 기업이 따르며, 디지털 자산과 전통 금융 시장의 경계를 허물었던 혁신적 접근법으로 주목받았다. 그러나 2025년 가을 지금, 그 신기루의 환상이 걷히고 있으며 시장은 불편한 현실을 직시하고 있다.

업계의 리포트에 따르면, DAT 기업들의 mNAV(시가총액 대비 보유 자산 가치 비율)는 급속도로 하락하고 있으며, 주요 기업조차도 이 비율이 1.5에 그치고 있다. 일부 후발 기업들은 mNAV가 1 이하로 떨어진 상황이다. 이는 보유한 자산의 가치가 주가보다 낮게 평가받고 있는 것으로, 비트코인과 이더리움 가격이 상승하는 와중에도 DAT 주가는 이를 따르지 못하고 있는 모습을 보여주고 있다.

이런 상황에서 투자자들은 "왜 자산 가치는 오르고 있는데 DAT 주가는 제자리인가"라는 의문을 갖게 되었고, 이는 신뢰의 위기로 이어지고 있다. DAT 모델의 붕괴는 단순한 일시적 현상이 아니라, 구조적 원인에 기인하고 있다. 첫 번째 원인은 끊임없는 희석이다. DAT 기업들은 일반적으로 ATM(At-The-Market) 방식으로 신주를 발행하여 추가로 비트코인이나 이더리움을 매입하고 있는 데, 이 신주가 시장에 쏟아지면서 주가는 오히려 하락하게 된다.

두 번째 문제는 소매 투자자들의 이탈이다. 비트코인이 상승세를 이어가는데도 DAT 주식의 부진으로 인해 많은 개인 투자자들이 실망하게 되고, 신뢰가 무너진 후에는 가장 먼저 투자에서 발을 빼게 된다. 이러한 주가의 희석과 투자자 매도 압력은 서로를 악화시키며, 결과적으로 mNAV는 계속해서 하락하는 악순환에 빠져들고 있다.

이러한 고통 속에서 제시되는 해법들은 대부분 실질적이지 않다. 고배당 우선주 발행은 적자를 내고 있는 기업들에게는 불가능하며, 자사주 매입도 현금 유동성에 의존하기 때문에 이런 선택이 어려운 상황이다. 환매, 즉 주주에게 직접 비트코인이나 이더리움을 되돌려주는 방식은 일시적으로 균형을 회복할 수 있으나, 이는 규제로 인해 기업을 ETF와 다를 바 없게 만들 위험이 있다. 결국, DAT 모델이 취할 수 있는 선택지는 거의 남아있지 않은 상황이다.

프리미엄이 사라짐과 동시에 이 모델이 자처해온 '비트코인 금고'의 신뢰성은 크게 흔들리고 있다. 외부에서 보기에는 단순 변동성을 감춘 막으로만 여겨지고 있으며, 이러한 래퍼가 벗겨지는 순간 남는 것은 역대 저조한 성과와 실망한 투자자들의 발걸음뿐이다. 마이클 세일러가 쌓은 2천억 달러 이상의 자산은 이런 사이클의 마지막 불꽃이었지만, 이를 무작정 따라간 기업들은 냉혹한 현실에 직면하고 있다.

하지만 디지털 자산의 미래는 여전히 유효하다. 비트코인과 이더리움은 국제 금융 환경에서 점점 더 중요한 자산으로 자리잡고 있다. 그러나 DAT라는 구조가 이러한 미래를 보장하는 그릇이 될 수 있을지는 여전히 회의적이다. 이번 사이클은 DAT 모델의 본질적 한계를 드러낸 중요한 시험대이며, 시장은 이미 냉철한 결정을 내리고 있는 상황이다. 키워드: crypto