마이클 세일러가 이끄는 Strategy(구 마이크로스트래티지)는 최근 비트코인을 추가로 매입하였고, 지난 9월 22일부터 28일 사이에 총 2,210만 달러를 투자하여 평균 11만 3천 달러에 196 BTC를 확보했다. 이로써 이 회사의 총 비트코인 보유량은 64만 31 BTC에 달하게 되었으며, 이는 전 세계 공급량의 약 3%를 차지하는 수준이다. 외형적으로는 여전히 공격적인 매수 전략처럼 보인다.

그러나 이 기간 동안 Strategy가 확보한 자금은 1억 2,810만 달러에 이른다. 이 중 비트코인 구매에 사용된 자금은 극히 일부에 불과하며, 나머지 1억 달러 이상이 선호주 배당 지급에 소요됐다. 회사가 발행한 STRC, STRK, STRF, STRD와 같은 네 가지 종류의 영구적 선호주는 매달 혹은 분기마다 배당 의무를 부여하고 있다. 이러한 배당 의무는 본업인 소프트웨어 사업으로는 감당하기 어려워, 신규 자금 조달이 기존 의무를 충당하는 방식으로 발전하고 있다.

이처럼 Strategy가 내세운 ‘디지털 자산 트레저리’ 개념은 과거에는 혁신적으로 여겨졌으나, 현재는 그 인기와 신뢰도가 급격히 감소하고 있다. 2020년 비트코인 대규모 매수를 발표한 이후, 이 회사는 주식과 채권을 통해 수십억 달러를 확보하고 이를 비트코인에 전격 투자했다. 당시 MSTR 주식은 순자산가치의 세 배에 달하는 프리미엄으로 거래되었고, 그 모델을 모방하는 기업들도 등장했었다.

하지만 현재 상황은 크게 변했다. 올해 들어 비트코인의 가격은 22% 상승했지만, Strategy의 주가는 고작 9% 상승하는 데 그쳤다. ‘비트코인보다 더 잘 오르는 주식’이라는 약속은 깨졌고, 순자산가치 프리미엄도 세 배에서 1.4배로 줄어들었다. 비트코인은 여전히 고점을 유지하고 있지만, Strategy의 주가는 정점을 기준으로 30% 가까이 하락했다. 시장은 이제 희석과 배당 구조에 대한 회의적인 시각을 드러내고 있다.

이번 비트코인 매입은 이러한 구조의 문제점을 드러내는 사례가 된다. 회사는 새로 유입된 투자금을 비트코인에 일부 사용하고, 나머지는 선호주 배당에 충당하는 형태로 운영되고 있다. 이와 관련해 금융 타임스는 Strategy가 더 이상 전통적인 소프트웨어 기업(SaaS)이 아니냐고 지적하며, ‘희석 전략 기업(DaaS, dilution-as-a-strategy)’으로 변화했다고 설명했다.

결과적으로 일반 주주들은 이중의 불리한 상황에 처하게 된다. 첫 번째는 청산 순위에서 80억 달러의 전환사채와 60억 달러의 선호주 뒤에 서야 한다는 점이다. 두 번째는 자신들의 지분이 새로운 주식을 발행함으로써 지속적으로 희석되고 있다는 사실이다. 세일러가 "플라이휠"이라고 부르는 구조는 이제 시장에서 ‘돌려막기’로 비쳐지는 경향이 있다.

현재 MSTR을 구매한다는 것은 단순히 비트코인을 간접 보유하는 것을 넘어, 비트코인의 가격 상승뿐만 아니라 주식 프리미엄 유지, 신규 투자자 유입, 배당 의무 충당 등 다양한 가정을 동시에 신뢰해야 한다는 의미가 된다. 이러한 가정들이 흔들리게 되면, 이 모델은 한층 더 취약해질 수밖에 없다.

결론적으로 ‘디지털 자산 트레저리’라는 발상은 분명히 새로운 투자 기회를 열었지만, 값싼 자본과 과도한 프리미엄이 사라지면서 이 모델은 더 이상 시장에서 신뢰를 얻지 못하고 있다. Strategy가 다시 신뢰를 회복하기 위해서는 단순한 매수 발표에 그치지 않고, 지속 가능한 수익 구조와 투명한 배당 재원을 제