비트와이즈(Bitwise)의 최고투자책임자(CIO) 매트 후건(Matt Hougan)은 암호화폐 국고 기업(DAT, Digital Asset Treasury)의 가치 평가 방식에 대한 혁신적 접근을 제안했다. 후건은 DAT 기업들이 현재의 시장에서 대부분 과대 평가되어 있으며, 실제로는 할인된 가격에 거래되어야 하는 것이 정당하다고 주장했다. 이 팩트는 DAT 기업의 가치가 단순히 보유하는 자산의 가치뿐만 아니라 운영 리스크와 유동성 요인을 종합적으로 반영해야 한다는 것이다.

그의 분석에 따르면, DAT의 가치는 유한한 수명을 가정할 때 얼마인지에 관한 것이 핵심이다. 비트코인만을 보유한 DAT가 현재 청산을 결정하고 자산을 균등하게 나눈다면, 기업의 순자산가치(mNAV)는 1.0으로 책정되지만, 이를 1년 뒤로 연기할 경우 유동성, 운영비 및 리스크 등이 포함되어 기업의 가치는 mNAV보다 낮아질 수밖에 없다는 것이다. 이는 보험적인 성격을 지니며, 투자자들이 시장에서의 실제 기업 가치 평가에 신중해야 함을 시사한다.

후건은 DAT가 할인 거래되어야 할 이유로 세 가지 주요 요인을 제시했다. 첫째, 유동성 부족이다. 둘째, 지속적인 운영비 지출이며, 셋째, 운영 리스크가 증대할 수 있다. 예를 들어, 1년 후 수령할 비트코인의 현재 가치는 5~10% 정도 하락할 수 있으며, 연간 고정비용 10달러(약 1만 4,660원)를 사용하는 DAT는 투자자의 지분을 감소시킨다. 또한, 운영상의 오류나 시장의 부정적인 반응도 가치 하락을 초래할 수 있다.

게시된 자료에 따르면, DAT가 프리미엄을 받을 가능성은 매우 낮으며, 유일한 조건은 미국 기준에서 '주당 보유 암호화폐 증가율'이다. 이를 달성하기 위한 전략으로는 달러 표시 부채를 사용하여 추가 암호화폐 매입, 보유 자산의 대출을 통한 이자 수익 창출, 콜옵션 발행에 따른 파생수익 확보, 할인된 자산 매입 등이 있다. 특히 할인 매입 전략은 주목할 만하다. 이는 개발사나 재단이 자금을 긴급히 조달하기 위해 잠금 상태의 자산을 할인된 가격에 판매하거나, mNAV보다 낮은 가격으로 다른 DAT를 인수하는 것을 포함한다.

후건은 "할인 요인은 확고하지만, 프리미엄을 실현하는 전략은 변수가 많다"며 대다수의 DAT는 결국 할인된 가격에 거래될 수밖에 없다고 예상했다. 흥미롭게도 DAT의 구조와 운영이 변함없이 유지되는 한, 이러한 프레임워크는 계속해서 유효할 것이다. 운영비와 리스크는 시간이 지남에 따라 누적되기 때문이다.

현재 DAT 시장은 분화가 진행되고 있으며, 특히 규모가 큰 DAT는 유리한 고지를 차지하고 있다. 그들은 자금을 용이하게 조달할 수 있고, 대출 및 파생상품 시장에 보다 쉽게 접근할 수 있다. 후건은 최근 6개월간 DAT들이 유사한 흐름을 보였으나, 앞으로 더욱 분화될 것이라고 전망했다.

한편, 코인게코(CoinGecko)의 자료에 따르면, 2025년 들어 DAT 기업이 암호화폐 인수에 지출한 금액은 총 427억 달러(약 62조 6,025억 원)로 집계되었다. 3분기에는 226억 달러(약 33조 1,351억 원)가 투자돼 역대 최다 분기로 기록됐다. 이 중 알트코인 중심의 DAT는 47.8%인 108억 달러(약 15조 8,349억 원)를 차지했고, 비트코인 기업들이 여전히 가장 큰 비중을 차지하고 있다.

결론적으로, 후건의 주장은 암호화폐 국고 기업의 가치 평가 접근을 변화시킬 잠재력을 지니고 있으며, 투자자들은 이러한 현실적인 요인을 고려하여 더욱 전략적으로 접근해야 할 필요가