두산 CCL 유럽 전시, 돈은 중국·태국으로 간다

두산이 뮌헨 부스 맨 앞에 놓은 것은 무엇인가

㈜두산(000150)이 11월 10일부터 13일까지(현지시간) 독일 뮌헨에서 열리는 '일렉트로니카 2026'에 부스를 냈다. 약 60개국 3천500개 기업이 모이는 유럽 최대 전자부품·시스템 전시회이고, 반도체 전시회 '세미콘 유럽'도 함께 열린다.

전면에 내세운 제품은 AI 가속기와 광모듈에 들어가는 하이엔드 CCL이다. CCL(동박적층판)은 인쇄회로기판의 바탕이 되는 소재이고, 광모듈은 서버끼리 데이터를 빛 신호로 주고받는 부품이다. AI 데이터센터가 커질수록 이 부품의 수요도 같이 커진다.

두산 관계자는 "이번 전시회는 AI 인프라부터 전장, 통신까지 아우르는 두산의 소재 역량을 유럽 고객에게 보여주는 자리"라고 말했다. 전기차 배터리 셀을 잇는 PFC와 5G 안테나 모듈도 함께 나왔다.

유럽 전시인데 돈은 왜 중국과 태국으로 가나

홍보 문구는 유럽 공략이지만 두산이 실제로 돈을 붓는 곳은 다르다. 9월 17일 이사회는 전자사업부 증설에 9,684억원을 승인했다. 국내 광모듈용 CCL 라인에 4,210억원, 중국법인 경유로 5,474억원이다. 중국 몫이 약 57%다.

11월 5일에는 중국 창수시와 약 5,500억원 규모 투자협약도 맺었다. 두산은 2012년부터 창수에서 CCL 공장을 운영해 왔고, 새 부지는 그 인근 약 18만5천㎡다. 태국 아라야 산단에도 약 1,800억원을 들여 신규 법인과 공장을 세운다.

이 목록에 유럽 공장은 없다. 유럽 전시는 생산 거점이 아니라 고객을 만나는 접점으로 쓰이는 것으로 보인다. 유럽 고객 수요가 얼마인지 두산이 내놓은 수치가 없으니, 전시의 성과는 앞으로 나올 공급 계약 소식으로만 가늠할 수 있다.

가동률 100% 초과, 부스에 놓인 물량은 어디서 나오나

국내 CCL 라인 가동률이 100%를 넘은 상태라는 보도가 10월 23일에 나왔다. 설비를 쉬지 않고 돌려도 주문을 다 못 받는다는 뜻이다. 새 라인은 2028년 하반기부터 순차 가동이라, 지금 부스에 놓인 제품은 이미 꽉 찬 기존 라인에서 나온다.

그렇다면 유럽 전시는 더 팔 곳을 찾는 자리라기보다 모자란 물량을 어느 고객에게 배정할지 가르는 자리에 가깝다. 두산은 글로벌 AI 반도체 기업에 이미 CCL을 공급하고 있어서, 유럽 고객이 늘면 기존 고객과 물량을 나눠야 한다. 이 해석이 맞는지는 유럽 고객과의 계약이 나와야 갈린다.

한국신용평가는 증설 뒤 수요가 기대에 못 미치면 가동률이 떨어지고 투자 회수가 길어질 수 있다고 봤다. 지금의 품귀가 증설이 끝나는 시점까지 이어지는지가 이 투자의 위험이고, 그 위험은 두산이 진다.

광모듈용 CCL 마진은 얼마나 높기에 증설을 서두르나

대신증권 분석으로는 광모듈용 CCL의 영업이익률이 과거 10%대에서 20~30%대로 올랐다. 전자BG(전자소재 사업부) 전체로 봐도 2분기 매출 6,760억원에 영업이익 2,013억원, 영업이익률 29.8%다.

소재 업체로는 드문 마진이다. 병목이 심해 가격과 제품 구성을 유리하게 끌고 갈 수 있다는 신호이고, 두산이 사상 최대 규모로 증설을 결정한 이유도 여기서 읽힌다.

대신증권은 증설 전까지 두산 실적이 판가와 제품 구성에 의존한다고 보고 목표가를 낮췄다. 마진이 높다는 말은 반대로, 물량을 늘릴 수 없는 지금은 가격이 실적을 떠받친다는 말이기도 하다.

두산 주주는 증설 효과를 얼마나 기다려야 하나

새 라인의 매출 반영은 2028년 하반기 이후다. 그 전까지 실적은 기존 라인의 가동률, 판가, 제품 구성이 정한다. 전시회는 주가를 움직일 새 수치가 없는 홍보성 일정이라, 이 구간의 변수는 전시가 아니라 가격과 물량이다.

시장은 이미 냉정하게 봤다. 교보증권은 7월 28일 목표가를 220만원에서 180만원으로 내리며, 글로벌 CCL 업체가 연중 고점 대비 평균 32% 빠졌는데 두산은 약 46% 빠졌다고 짚었다. 27일 종가는 119만7천원이었다.

같은 시기에 SK실트론 인수 부담도 겹친다. 웨이퍼, CCL, 후공정으로 이어지는 반도체 사슬을 노린 5조원대 거래로 보도됐다. 증설 투자와 인수 자금이 한꺼번에 나가는 구간이다.

이 전시회 뒤에 무엇을 보면 답이 나오나

전시는 13일에 끝난다. 이후에는 날짜가 박힌 일정과 계약 소식을 보면 된다.

유럽 전시는 이야기의 입구이고, 돈이 향하는 출구는 중국과 태국이다. 부스에 놓인 CCL이 이미 꽉 찬 라인의 물량이라면, 유럽 공략이 성과였는지는 2028년 하반기에 새 라인이 돌기 시작할 때 누구에게 얼마를 파는지로 드러난다.

• 11월 13일: 일렉트로니카 2026 폐막, 이후 유럽 고객 공급 계약 소식이 나오는지
• 2028년 하반기: 국내·중국 새 라인 순차 가동, 태국 신규 공장 양산 목표
• 2028년 12월: 전자사업부 증설 투자 9,684억원의 단계 집행 종료 시한