서진시스템, 플루언스(Fluence) ESS 케이스를 만드는데 6월 말 재고가 작년 매출보다 많았다

들판에 철제 상자를 줄지어 세워 전기를 담아 두는 ESS(에너지저장장치)에는 옆면에 붙는 이름이 따로 있다. 지멘스와 AES가 함께 세운 플루언스에너지(Fluence Energy, FLNC)가 그런 이름이다. 그 상자에서 배터리를 뺀 나머지, 케이스와 패널과 통신선을 베트남 박닌성 공장에서 만들어 넘기는 회사가 서진시스템(178320)이다.

이 회사의 장부는 지금 숫자 하나에서 걸린다. 2026년 6월 말 서진시스템의 재고자산은 약 1조1,330억원이다. 2025년 한 해 매출 1조663억원보다 많고, 반년 전 8,497억원에서 33% 불었다. 같은 반년 동안 영업활동으로 회사에서 빠져나간 현금이 2,351억원이다.

서진시스템은 남의 이름이 붙는 물건의 몸통을 대신 만들고, 그 몸통이 손님 손에 넘어가 돈이 될 때까지 걸리는 시간을 제 돈으로 버티는 회사다. 2026년 상반기에는 재고가 늘고 영업활동현금흐름이 마이너스를 기록했다. 11월 9일 공시한 전환사채 1,200억원에 앞서 올해 4월 유상증자, 7월 회장 자금 대여, 8월 전환사채 조달이 있었다.

금형 가게가 베트남에서 삼성 휴대폰 케이스를 깎았다

출발은 금형이었다. 창업자 전동규 회장은 1996년 금형을 만드는 개인기업 서진테크를 차렸고, 2007년 10월 지금의 법인을 세웠다. 2017년 3월 코스닥에 상장했다. 금속판을 찍고 깎고 표면을 처리하는 공정을 남에게 맡기지 않고 직접 하는 것이 이 회사가 쌓은 손기술이다.

그 손기술이 크게 팔린 곳은 베트남이었다. 서진시스템은 2011년 베트남에 처음 진출했다. 2021년 분기보고서에는 삼성전자 스마트폰의 메탈 케이스 가공과 통신장비 함체 사업이 나온다. 2021년 3분기 누적 매출 4,459억원을 손님별로 나눠 보면 삼성전자 한 곳이 통신장비 부품과 휴대폰 부품을 합쳐 28.8%를 냈다. 그때 베트남 생산법인 다섯 곳은 모두 하노이 북쪽의 박닌성과 박장성에 있었다.

회사가 이 시기에 판 것은 특정 제품이 아니다. 남이 설계한 금속 몸통을 베트남의 넓은 공장에서 빨리, 많이 찍어 내는 능력이었다. 그 능력이 처음엔 휴대폰에 붙었고, 다음엔 훨씬 큰 물건에 붙었다.

손님 이름은 바뀌었고 일하는 방식은 그대로다

2015년 12월 서진시스템은 장비 설계를 할 줄 아는 텍슨을 인수했다. 텍슨은 램리서치(Lam Research, LRCX)의 한국 생산법인에 장비 구동부와 구조물을 납품했고, 2021년 3분기 누적으로 램리서치메뉴팩춰링 한 곳이 서진시스템 매출의 7.7%였다. 같은 해 서진시스템은 플루언스에 ESS 장비를 주문자 상표로 만들어 대기 시작했다.

몇 년 사이 무게중심이 옮겨 갔다. 2025년 ESS 매출은 약 4,000억원, 반도체 매출은 2,912억원이다. 2026년 상반기에는 반도체 매출만 3,085억원으로 작년 1년치를 넘겼다. 연료전지 회사 블룸에너지(Bloom Energy, BE)와도 785억원어치 부품 공급계약을 맺었다. 휴대폰 케이스 회사로 기억하는 사람에게 지금의 서진시스템은 낯선 회사다.

일하는 방식은 그대로다. 2021년 분기보고서에 회사는 고객사 생산계획에 맞춘 주문 생산이고, 보통 2주에서 2개월 전에 짧게 발주를 받아 수주잔고를 따로 적지 않는다고 썼다. 2026년 8월에도 같은 설명을 내놓았다. 손님이 삼성에서 플루언스와 램리서치로 바뀌었어도, 이 회사는 남이 주문하면 몸통을 만들어 넘기는 공장이다.

넘기기 전까지의 돈은 서진시스템이 낸다

ESS 거래는 에이스엔지니어링을 거친다. 서진시스템이 에이스엔지니어링에 ESS를 공급하고, 에이스엔지니어링이 플루언스에 ESS 케이스를 독점 공급하는 구조다. 2025년 8월 맺은 1,224억원 계약의 조건이 이 거래의 성격을 보여 준다. 베트남 박닌성 공장에서 물건을 내주면 거기서 인도가 끝나고, 대금은 인도 후 45일 안에 현금으로 들어온다. 2026년 상반기 서진시스템이 맺은 단일 공급계약은 9,475억원, 그 가운데 에이스엔지니어링 몫이 8,689억원이다. 계약금도 선급금도 없다.

계약금이 없으면 철판과 부품을 사고 베트남 직원 월급을 주는 돈은 물건을 넘길 때까지 서진시스템이 낸다. 휴대폰 케이스는 손에 쥐는 크기였다. ESS 케이스는 들판에 세우는 상자다. 이 거래에서는 물건을 인도하고 대금을 받을 때까지 자금이 묶인다.

2026년에는 넘기는 날까지 밀렸다. 미국 관세에 대응하는 거점이기도 한 텍사스 휴스턴 공장이 전력망 연결이 늦어지면서 플루언스로 가는 ESS 매출이 2분기에 잡히지 못했고, 이미 받은 주문 일부는 내년까지 나눠 공급하도록 조정됐다. 상반기 매출은 6,903억원으로 1년 전보다 늘었지만 영업손실이 523억원, 이자비용이 435억원이다. 2025년 영업이익은 11억원이었다. 2024년 1,087억원에서 거의 다 사라졌다.

전동규 회장은 8월 인터뷰에서 고객 발주가 확정된 뒤 생산하므로 재고가 오래 쌓이지 않는 구조라고 말했다. 확정된 주문과 들어온 돈 사이에는 인도 날짜가 있다. 6월 말 장부의 재고는 1조1,330억원이다. 다만 이 가운데 인도를 기다리는 물량이 얼마인지는 출처 묶음에서 확인되지 않는다. 주문과 함께 인도 일정도 살펴볼 대목이다.

4월 유상증자부터 11월 전환사채까지 돈을 끌어왔다

재고가 늘어난 올해, 바깥에서 자금도 조달했다. 4월에 1,800억원 규모 유상증자를 했다. 7월에는 전동규 회장이 자기 주식 250만주를 팔아 1,300억원을 만들었고, 그 돈은 전부 회사에 빌려줬다. 8월 말에는 전환사채 네 건으로 2,000억원을 조달했는데, 그중 1,000억원은 최규옥 오스템임플란트 회장 등에게서 빌린 800억원과 저축은행·카드사 차입을 갚는 데 쓴다. 그리고 11월 9일, 1,200억원이 더해졌다.

11월분까지 합치면 주식과 사채로 5,000억원, 여기에 회장이 빌려준 1,300억원이다. 이 가운데 7월 이후 조달에 앞선 6월 말 단기차입부채는 9,376억원이었다. 8월 사채의 절반은 빚을 갚는 데 쓰고, 11월 사채의 용도에는 새 공장 이름 대신 계열회사 운영자금이 적혀 있다. 올해 조달한 돈의 용도에는 기존 채무 상환과 시설·운영자금, 타법인 증권 취득 등이 포함돼 있다.

11월 9일 공시한 1,200억원, 절반은 만기가 2056년이다

11월 6일 이사회가 결정하고 11월 9일 공시한 전환사채는 600억원짜리 두 건이다. 전환사채는 돈을 빌려준 투자자가 나중에 정해진 값에 회사 주식으로 바꿀 수 있는 사채다. 다만 제45회는 회사가 만기를 횟수 제한 없이 연장할 수 있어 상환 의무와 회계 분류를 일반 전환사채와 같다고 단정하기 어렵다. 두 건 모두 빌랑스-오라이언 SJ 메자닌 신기술사업투자조합과 키움증권이 300억원씩 나눠 인수하고, 납입 예정일은 11월 16일이다.

제44회는 이자 0%에 만기 보장 수익률 2%, 만기는 2030년 11월 16일이다. 주식으로 바꾸는 값은 주당 33,430원이고, 다 바꾸면 새 주식 179만4,795주가 나온다. 용도는 계열회사 운영자금 등이다. 제45회는 이자 2%에 만기 보장 수익률 5%, 만기가 2056년 11월 16일이다. 그것도 끝이 아니다. 회사가 정해진 절차를 밟으면 만기를 1년씩, 횟수 제한 없이 미룰 수 있다. 주식으로 바꾸는 값은 주당 30,391원, 이 돈은 다른 회사 증권을 사는 데 쓴다고 적었다.

제45회는 회사가 만기를 계속 연장할 수 있는 전환사채다. 이 조건은 회사가 상환 시점을 늦출 여지를 준다. 서진시스템은 원래 3,000억원어치 영구채를 찍으려다 접고 8월에 만기 30년짜리를 포함한 전환사채 2,000억원을 조달했다. 11월 제45회도 만기가 30년이다. 아직 주식으로 바뀌지 않은 기존 전환사채·신주인수권부사채 여섯 건에 제44회만 더하면 새로 나올 수 있는 주식은 831만7,648주, 제시된 발행주식의 13.05%다. 제45회에서 나올 수 있는 197만4,268주는 여기에 포함되지 않는다.

다음에 볼 날짜

2026년 11월 16일: 제44회·제45회 전환사채 1,200억원 납입일이다.

2027년 11월 16일: 제44회를 주당 33,430원에 주식으로 바꿀 수 있는 기간이 열린다(2030년 10월 16일까지).

2028년 11월 16일: 제44회 투자자가 만기 전에 원금을 돌려 달라고 할 수 있는 첫날이다. 이후 분기마다 돌아온다.

2030년 11월: 제45회를 회사가 만기 전에 갚을 수 있는 때가 시작된다.

창고가 비는 속도

서진시스템이 30년 가까이 판 것은 휴대폰 케이스도 ESS도 아니다. 남의 설계도를 받아 금속 몸통을 대량으로 만들어 내는 공장, 그리고 그 몸통이 손님에게 넘어갈 때까지 기다려 주는 일이다. 올해는 ESS 공급 일정 일부가 내년까지 조정됐고, 회사는 증자와 사채로 자금을 조달했다.

휴스턴 공장의 전력망 연결과 밀린 물량의 인도, 그 뒤 대금 회수가 이어지는지 살펴볼 필요가 있다. 그 전까지 이 회사를 읽는 숫자는 매출이 아니라 창고가 비는 속도다.

관련 회사 이야기: 사채로 사채를 갚는 순서는 다스코, 가드레일 회사인데 2025년 매출 3분의 1은 태양광에서 나왔다에서, 이자 0% 사채가 주식이 되지 못하고 현금으로 돌아간 경우는 나노신소재 CNT 증설 1,950억원, 1,320억원은 주식이 아닌 현금으로 돌아갔다에서 다뤘다.

근거 자료: 서진시스템 제15기 3분기 분기보고서 — 설립·상장·텍슨 인수·사업 부문·주요 매출처·베트남 법인·주문 생산과 결제 조건(2021-11-05), 조선비즈 서진테크 창업·후처리 공정 내재화·텍슨 인수(2024-03-16), 뉴시스 플루언스 OEM 공급 시작(2021-10-07), 더벨 전동규 회장 인터뷰 — 2011년 베트남 진출·지분 매각 1,300억원 회사 대여·재고 설명(2026-08-14), 더벨 2026년 상반기 매출·부문 실적·재고자산·에이스엔지니어링·휴스턴 지연·주문 생산(2026-08-20), 리드경제 휴스턴 공장 전력망 연결 지연·반도체 매출(2026-08-18), 디지털투데이 에이스엔지니어링 1,224억원 계약 조건(2025-08), 블로터 39~42회 전환사채 2,000억원·상환 대상·상반기 재무·공급계약 조건(2026-08-31), 디지털데일리 2024년 매출·영업이익(2025-03-13), 2025년 잠정 실적(2026-03-13 공시), 비건뉴스 44·45회 전환사채 조건(2026-11-06), 데이터투자 44회 조건·잠재 주식 13.05%(2026-11-06).

이 글은 공개 자료에 근거한 사업 해석이며 투자 권유가 아니다. 수치는 본문에 적은 각 시점 기준이다. 2021년 매출처 비중은 분기보고서 원문 표를, 2025년 이후 실적·재고·현금흐름·차입·계약 조건은 공시를 옮긴 보도를 따랐다. 삼성전자 28.8%와 재고 증가율 33%, 5,000억원 합계는 같은 자료 안의 숫자로 계산한 값이다. 2025년 ESS 매출 약 4,000억원은 보도의 어림값이다. 재고 1조1,330억원은 보도마다 1조1,331억~1조1,332억원으로 적혀 어림해 썼다.

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