중국 국유기업 화파그룹, AAA인데 신탁 2건을 못 갚았다

AAA 등급 국유기업 화파그룹은 왜 신탁 2건을 못 갚았나?

등급표만 보면 이 회사는 위험해 보이지 않는다. 중국 신용평가사 롄허신용은 11월 4일 화파그룹의 장기 등급을 AAA로 유지했다. 피치도 10월 29일 BBB를 유지했다. 그런데 화파그룹은 10월 말 신탁상품 2건을 제때 갚지 못했다.

두 평가사가 한 일은 등급 강등이 아니라 부정적 관찰 대상 등재다. 차환 위험이 커져 등급이 내려갈 가능성이 높아졌다는 신호다. 최고 등급을 단 채 연체가 났다는 점이 이번 사건의 출발점이다.

원인은 숫자에 있다. 3월 말 이자부채는 약 4130억위안인데, 1810억위안은 1년 안에 만기가 돌아온다. 갚을 돈의 상당 부분이 곧 청구서로 온다.

벌어들이는 속도는 반대로 간다. 1~9월 매출은 1026억9300만위안으로 21.31% 줄었고, 세전손실은 77억2400만위안이었다. 영업활동 현금흐름도 15억위안 순유출이다.

자산을 팔아 막기도 어렵다. 재고자산과 투자용 부동산이 총자산의 45% 이상이다. 팔릴 때까지 현금이 되지 않는 자산이 대부분이라는 얘기다.

토지를 팔아 살던 주하이시, 정부성기금 수입은 얼마나 줄었나?

시장이 국유기업을 안전하게 본 근거는 정부가 지켜 준다는 기대였다. 그 기대에는 돈이 필요하다. 주하이시의 돈줄은 정부성기금 수입이고, 대부분이 토지 매각에서 나온다.

이 수입이 2020년 563억위안이었다가 2025년 33억위안으로 줄었다. 94% 급감이다. 부동산 침체로 땅이 안 팔리자 지방정부의 곳간이 먼저 비었다.

중국 지방정부는 오래 이 방식으로 움직였다. 땅을 팔아 재정을 채우고, 산하 국유기업은 부동산 개발과 기반시설 투자로 지역경제를 떠받쳤다. 한쪽 바퀴가 멈추자 다른 쪽도 같이 흔들렸다.

핀포인트자산운용의 장즈웨이 수석이코노미스트는 "중국 당국이 새로운 지방재정 운영모델을 모색해왔지만 장기적으로 지속 가능한 방안을 아직 찾지 못했다"고 말했다. 이번 사건이 화파 한 곳의 문제로 끝나지 않을 수 있는 이유다.

화파 채권도 없는데 국채는 왜 같이 팔렸나?

사건이 알려진 10월 30일 중국 신용채권 ETF들이 일제히 급락했다. 맥쿼리그룹 집계로 신용채권 ETF 지수는 0.5% 내려 2025년 이후 최대 일일 낙폭이었다. 낙폭 숫자는 작지만 기록은 컸다.

이날 ETF에서 하루 116억위안, 우리 돈 약 2조3300억원이 빠져나갔다. 환매 요구가 몰리자 펀드는 현금을 만들려고 가진 채권을 팔았다. 팔 수 있는 것부터 파는 쪽으로 움직인 셈이다.

그래서 매도는 부동산 관련 채권과 지방 국유기업 회사채에서 멈추지 않았다. 국채와 은행 자본성 채권까지 번졌고, 30년 만기 국채 선물도 0.94% 내렸다.

신용스프레드는 안전자산 대비 더 얹어 달라는 금리 차이다. 10월 26일~11월 1일 한 주 동안 AA+등급 3년 만기 회사채는 5.1bp, 5년 만기 도시개발투자채권은 8.4bp 벌어졌다. 투자자들이 상환 위험을 더 높게 쳤다는 뜻이다.

핀이 어디서 풀렸는지가 중요하다. 화파 채권을 직접 들고 있지 않아도 ETF나 국채를 통해 가격 충격을 맞을 수 있다는 점을 이 하루가 보여 줬다.

주하이시는 화파를 어떻게 살리려 하나?

주하이시는 손을 놓지 않았다. 계열사 간 자산 구조조정과 자산 매입 등으로 400억위안 이상을 동원해 화파를 지원했고, 추가로 약 700억위안의 자원을 동원할 계획이다.

다만 방식이 중요하다. 현금을 새로 넣는 것이 아니라 국유기업끼리 자산을 사 주고 금융사가 대출 만기를 미뤄 주는 쪽이다. 급한 불은 끄지만 빚 자체가 줄어드는 구조는 아니다.

평가사 RatingDog 대표는 지방정부가 개입해 지원할 가능성이 매우 높고, 화파 채권의 상환 전망에 지나치게 비관적이지 않다고 말했다. 시장 충격이 일부 가라앉은 것도 이런 기대와 맞닿아 있다.

지난달 말 치솟았던 신용채권 수익률과 신용스프레드는 내려왔다. 하지만 위기가 해소된 것은 아니다. 지원이 현금이 아니라 만기 연장 중심이라면, 부동산 회복이 늦어질수록 같은 부담이 다음 만기에 다시 온다.

완커 전례는 화파의 다음 수순을 어떻게 보여 주나?

비슷한 길을 먼저 간 곳이 국유 계열 개발사 완커다. 2025년 12월 '22 Vanke MTN004'의 연장안 3건이 모두 부결됐다. 채권자들이 먼저 선을 그은 장면이다.

그런데 2026년 4월에는 20억위안 채권의 1년 연장이 통과됐다. 조건은 원금 40%를 먼저 갚고 나머지 60%에 담보를 붙여 1년 미루는 것이다. 5월에는 역내채 4건에 같은 40% 선지급 방식의 연장안이 다시 올라왔다.

공식 부도 선언 없이 일부를 갚고 나머지를 미루는 패턴이 반복됐다는 뜻이다. 화파가 추진 중인 은행 대출 만기 연장도 같은 계열의 해법으로 볼 수 있다. 이 전례가 화파에 그대로 적용된다는 근거는 없지만, 시장이 어떤 결말을 가늠하는지는 보여 준다.

헝다와 비구이위안은 민영기업이었고 완커와 화파는 국유 계열이다. 국유라는 이름이 부도를 막아 주는 것이 아니라 부도의 모양을 바꿔 놓는다는 쪽에 가깝다.

한국 투자자의 계좌에는 어떤 경로로 닿을까?

한국 개인이 중국 회사채를 직접 사는 일은 드물다. 접점은 중국 채권형 ETF와 관련 상품, 위안화 자산, 중국 부동산 관련 종목 노출이다. 이번 사건은 국유기업이면 안전하다는 가정부터 다시 따져 보게 한다.

ETF에서는 자금이 빠지는 속도가 가격을 정했다. 환매 비용은 먼저 나간 사람이 아니라 남은 투자자가 시장가 하락으로 진다. 일부 채권 ETF가 순자산가치보다 낮게 거래됐다는 보도도 있다.

확산 여부는 갈린다. 중국 저장상업은행은 화파 회사채에서 실제 채무불이행이 나오면 다른 지방 국유기업의 자금조달과 지역 은행의 자산건전성까지 나빠질 수 있다고 경고했다.

반대로 베이징의 한 금융사 관계자는 "당장 광둥성의 재정 여력과 중국 인민은행의 비은행 금융사 유동성 지원 장치 등을 고려하면 위험이 금융시장 전체로 확산할 가능성은 아직 제한적"이라고 봤다. 다만 부동산 회복이 늦어지면 상황이 달라진다는 단서를 붙였다.